Het kwartaal in een notendop: wikken en wegen van de woorden
Financiële markten reageren niet uitsluitend op economische data en winstcijfers. Uitspraken van politici en zeker ook van Centrale Bankiers hebben invloed op beurskoersen. Soms zijn de resulterende koersbewegingen heel kortstondig, soms wat langduriger.
Daarom wordt door analisten in de markt nauwgezet in de gaten gehouden welke woorden worden gekozen door de Fed (de Amerikaanse Centrale Bank). In persberichten na een vergadering of in het zogenaamde “Beige Book” worden teksten vergeleken met de voorgaande versie. Zo is “rising” echt anders dan “picked up”. Uiteraard worden dergelijke analyses ook gemaakt van de persberichten die door de Europese Centrale Bank worden uitgegeven. De steun die door Draghi werd uitgesproken toen de Eurolanden in crisis verkeerden in 2012 is nog altijd bekend door zijn woordkeuze: “whatever it takes”.
Ook de woorden die de directie van een bedrijf gebruikt, bij bijvoorbeeld de publicatie van winstcijfers, worden zorgvuldig gekozen. Te meer, omdat er al jaren geleden een schaal is ontwikkeld om een getal (percentage) te koppelen aan de gebruikte woorden. Zo komt “duidelijk” overeen met 7-12% en wordt aan “belangrijk” een verandering van 12-20% toegekend. Deze “schaal van Mock” is al in de jaren ’80 van de vorige eeuw ontwikkeld door Harry Mock en wordt algemeen toegepast.
Een andere manier van woordgebruik analyseren is door het tellen van “negatieve” en “positieve” woorden in nieuwsberichten. Dit wordt gedaan als indicator van het sentiment. Een moeilijk klusje, gezien de hoeveelheid berichten die dagelijks verschijnt. Door het gebruik van software kan veel, maar het blijft lastig om alle woorden correct te interpreteren. Relatief eenvoudig is het tellen van woorden als “onzekerheid” of “bloei”, omdat deze woorden een eenduidige betekenis hebben. “Groei” is echter niet per definitie positief of negatief, dat hangt af van de context.
Ook in het afgelopen kwartaal zorgden “woorden” voor bewegingen in de markten. Zo reageerden aandelenkoersen begin augustus sterk op nieuwe aankondigingen van President Trump: een verhoging van de importtarieven met 10% op Chinese goederen ter waarde van $300 miljard.
Dergelijke uitspraken van de Amerikaanse President zorgen per definitie voor beweging in de markten; dit keer leverde het een koersdaling van ongeveer 5% in de Amerikaanse S&P 500 (aandelen)index op. Daarnaast steeg de koers van de 10-jaars US Treasury met een vergelijkbaar percentage (oftewel een flinke daling in de rente).
Hoe gaan we hiermee om bij Sequoia?
Bij Sequoia worden beleggingsbeslissingen genomen op basis van een fundamentele visie. Dat betekent dat data, inclusief verwachtingen en interpretaties daarvan, bepalend zijn voor de beslissingen. Toch maken we ook inschattingen van ontwikkelingen in de politiek en beoordelen we het beleid van Centrale Banken.
In zekere zin beoordelen we of de markt wordt beïnvloed door sentiment of dat er daadwerkelijk sprake is van (meetbare) veranderende omstandigheden. Naar onze mening is er in het tweede en derde kwartaal een verandering opgetreden in de economische omgeving die tot een aanpassing van onze visie -en dus ook de beleggingsportefeuille- heeft geleid.
Net als in het tweede kwartaal, was het in het derde kwartaal de daling van de rente die het meest in het oog sprong. De kapitaalmarktrente (10-jaars) zakte verder onder het nulpunt in verschillende Europese landen. Deze “negatieve rente” geldt inmiddels voor een derde van het totaal aan uitstaande Europese Staatsobligaties. De daling van ongeveer 20 basispunten in landen als Duitsland en Nederland in het derde kwartaal was nog bescheiden in vergelijking met perifere Europese landen. In Italië en Griekenland daalden de rentes met een veelvoud hiervan in de afgelopen maanden. Ondanks matige begrotingscijfers en een staatsschuld die ruimschoots groter is dan het bruto binnenlands product, bedraagt de vergoeding op 10-jaars Staatsleningen in Italië inmiddels 0,85% (dit was ruim 2% aan het begin van het kwartaal). De rente die de Griekse overheid aan het einde van het derde kwartaal moest betalen aan investeerders in 10-jaars Griekse Staatsobligaties bedroeg 1,3%; deze rente was aan het begin van dit jaar 4,29% en was eind juni nog 2,4%. Wie had dat gedacht, nog geen 10 jaar na de Europese schuldencrisis….?
Niet alleen de rente op Europese Staatsleningen daalde, ook de vergoedingen op Amerikaanse Treasuries (staatsleningen) volgden de weg naar beneden, net zoals in het eerste deel van dit jaar. De rente in de VS eindigde het kwartaal op 1,7% en is daarmee een procentpunt lager dan aan het begin van dit jaar (2,7%). Ook de rente op een deel van de bedrijfsobligaties is gedaald naar 0%, of zelfs in sommige gevallen negatief geworden.
Dit geeft aan dat beleggers wereldwijd op zoek zijn naar rendement: de bereidheid om risico te nemen in ruil voor rendement is nog steeds intact. Sommige investeerders zijn daarom meer gaan beleggen in obligaties ten koste van aandelen, andere beleggers hebben ervoor gekozen om binnen aandelen in andere (meer defensieve) sectoren te beleggen.
Welke beslissingen zijn er bij Sequoia genomen?
De economische data wijzen al geruime tijd op lagere groei, vooral in de industrie. In eerste instantie overheerste de gedachte dat de stimulering van de Centrale Banken en een oplossing in het handelsconflict (tussen de VS en China) deze trend zouden kunnen keren. Echter, recent zijn de indicatoren van de economische groei verder verzwakt, waarbij nu ook de dienstensector duidelijk minder sterk is.
Centrale Banken (de ECB en de Federal Reserve) hebben het beleid aangepast in een poging de groei weer te stimuleren. Het is echter wel duidelijk geworden dat het beleid van de Centrale Banken tot interne verdeeldheid heeft geleid: de bestuurders komen niet tot unanieme beslissingen en dit wordt ook uitgesproken. Daarnaast wordt er zowel door de politiek als door oud-bestuurders commentaar gegeven op het beleid van zowel de Fed als de ECB. Dit geeft enerzijds aan dat het voor de huidige Centrale Bankiers lastig is om een passend beleid te vinden in deze tijd van lage inflatie, lage rente en lage groei, ondanks het stimulerende beleid dat in de afgelopen jaren is gevoerd. Ook zal het ongetwijfeld een moeilijke opgave zijn om onafhankelijke beslissingen te blijven nemen.
Onze visie op de rente is in de eerste helft van dit jaar veranderd: de rente zal voorlopig op een laag niveau blijven, of in sommige landen nog iets verder dalen. Daarnaast zullen bedrijven geconfronteerd gaan worden met lagere omzetten en winsten, vanwege de lagere economische groei. Vooralsnog zijn veel aandelenmarkten met een mooi percentage gestegen dit jaar, waarderingen zijn daarom niet laag. Nog altijd hangen er verschillende politieke issues “boven de markt” die de onzekerheid en volatiliteit beïnvloeden.
Wij vinden daarom dat de risico’s in de aandelenmarkten groter zijn geworden in de afgelopen maanden en hebben besloten om het gewicht van aandelenbeleggingen in de portefeuille af te bouwen ten gunste van het gewicht in vastrentende waarden. In het afgelopen kwartaal zijn aandelenbeleggingen in onder andere financiële bedrijven verkocht. Deze bedrijven zouden in de toekomst minder winstgevend kunnen worden vanwege de vlakkere rentecurve. In ruil daarvoor zijn posities in Staatsleningen in Europa en in de VS opgenomen, met voornamelijk langere looptijden.