Het optimisme dat bepalend was in de financiële markten in 2024 en aan het begin van 2025 zorgde ervoor dat de Amerikaanse aandelenindex op 19 februari een nieuw “all time high” bereikte, zo’n 4,5% hoger dan ultimo 2024. Natuurlijk waren de waarderingen hoog, vooral van de aandelen van (Amerikaanse) technologiebedrijven. Op basis van nog altijd goede kwartaalcijfers die door bedrijven in januari en februari werden gepubliceerd, leek er geen vuiltje aan de lucht. Toch zou een normalisatie van de hoge waarderingen een keer kunnen ontstaan, zeker na de koerswinsten in 2023 en 2024.
Aandelen in Europa kenden zelfs een nog betere start van het jaar: in tegenstelling tot de afgelopen jaren stegen de koersen van de Europese aandelen sterker dan die van de Amerikaanse bedrijven. Een opmerkelijke beweging, met name omdat bijvoorbeeld de vooruitzichten voor de Europese economie minder goed waren dan die voor de Amerikaanse. Begin maart was de koers van de Europese aandelenindex (Stoxx600) bijna 11% hoger dan aan het begin van dit jaar. De Amerikaanse index (in USD) stond op dat moment ruim 1% boven de waarde van het eind van 2024.
De reeks van aankondigingen door de nieuwe regering onder leiding van Donald Trump zorgde voor steeds meer onzekerheid. Dreigementen op verschillende gebieden zoals het verhogen van importtarieven, het ontslaan van grote aantallen ambtenaren en het inlijven van Groenland hadden gevolgen voor het sentiment. Onder zowel Amerikaanse producenten als consumenten begon het vertrouwen in de economie te dalen. In de rest van de wereld leidde het tot verbazing en verontwaardiging. Zouden deze uitspraken daadwerkelijk tot uitvoering worden gebracht? Zou er een einde komen aan de oorlog in Oekraïne (en wat waren de gevolgen daarvan) en wat zou er gaan gebeuren in Gaza?
In Europa zorgde dit opnieuw voor een (politieke) discussie: kon er nog worden vertrouwd op de bondgenoot? Sinds 2022, na de inval in Oekraïne, zijn budgetten voor defensie in veel Europese landen verhoogd. De uitspraken van de Amerikaanse President zorgen ervoor dat nu ook nagedacht wordt over het “minder afhankelijk” maken van de Europese economie. Dit gebeurde al eerder tijdens de Coronacrisis en meer recent, na de publicatie van het rapport van Draghi (september 2024). Nu lijken Europeanen daadwerkelijk te beseffen dat er iets moet gebeuren. Er zijn dan ook baanbrekende aankondigingen gedaan, bijvoorbeeld op het gebied van overheidsuitgaven in Duitsland. Lees hierover verder in “De Europese economie wordt opgeschud”.
Vanaf ongeveer halverwege het kwartaal sloeg het optimisme om. Dit had gevolgen voor de koersen van de effecten op de financiële markten: beleggers houden niet van onzekerheid. De Europese aandelenindex zette een daling in, maar sloot het kwartaal af met een plus (ca. 5%), de Amerikaanse S&P index leverde de koerswinst volledig in en sloot eind maart op een verlies van 4,5% (in USD).
Ook op de obligatiemarkten was er volatiliteit: de Duitse 10-jaars rente steeg gedurende het kwartaal van 2,37% tot (bijna) 2,9%. Aan het einde van het kwartaal was deze rente gedaald naar 2,74%, hetgeen de toenemende onzekerheid reflecteert: er werd in de laatste weken meer belegd in vastrentende waarden.
Het ingezette pad van renteverlagingen sinds de zomer van 2024 werd in de VS vanaf december stopgezet. De Amerikaanse Centrale Bank (Fed) besloot te wachten met het verder verlagen van de beleidsrente. Argumenten hiervoor waren helder: de economie ontwikkelde zich sterk en de daling in de inflatie stagneerde. Notulen van de Fed uit het eerste kwartaal tonen een beeld dat de verschillende leden van het comité een verdere verlaging van de rente vooruitschoven om te wachten op bijvoorbeeld een verzwakking van de economische omstandigheden of slechtere omstandigheden op de arbeidsmarkt.
De beleidsrente werd door de Europese Centrale Bank wel tweemaal verlaagd in het afgelopen kwartaal. De gestage daling in de inflatie en de gematigde economische groeicijfers baanden het pad hiervoor vrij.
Richting het einde van het kwartaal spitste de onzekerheid zich toe op de aangekondigde “Liberation Day”, op 2 april. De Amerikaanse President zou op dat moment bekendmaken of en in welke mate ertoe zou worden overgegaan om importtarieven in te voeren. Al voor zijn inauguratie in januari waren hierover verschillende aankondigingen gedaan en in de maanden februari en maart werden er voor sommige landen of bepaalde producten importtarieven ingevoerd (soms werden deze na een aankondiging toch weer uitgesteld).
(Inmiddels is het de dag na deze aankondigingen en weten we dat er door de regering Trump erg hoog is ingezet: voor alle landen worden heffingen ingevoerd van tussen de 10 en 50%. Als dit daadwerkelijk gaat gelden, gaan we erg ver terug in de tijd en zal het effect op de handel enorm zijn. Uiteraard heeft dat gevolgen voor de wereldeconomie en zeker ook voor de Amerikaanse.)
Wat deden wij in het eerste kwartaal?
In onze visie aan het begin van dit jaar, was de sterkte van de Amerikaanse economie een van de drijfveren om positief te blijven over de ontwikkeling van (Amerikaanse) aandelen. Wel was de hoge waardering en concentratie voor ons reden om binnen deze beleggingen diversificatie te zoeken. Dat hebben wij door middel van een aanpassing binnen zakelijke waarden doorgevoerd.
Historisch gezien hebben renteverlagingen bij een gematigd groeiende economie een positief effect gehad op middelgrote bedrijven. Deze bedrijven hebben meestal meer schulden dan grotere bedrijven waardoor ze gevoeliger zijn voor veranderingen in de rentetarieven. Als de rente daalt, is er voor de bedrijven meer ruimte om te investeren of om winsten uit te keren aan aandeelhouders. Wij hebben daarom een belegging opgenomen in Amerikaanse Mid Cap (middelgrote) bedrijven. Deze kunnen dus profiteren van lagere rente en hebben nog enkele andere kenmerken die een goede aanvulling binnen de portefeuille zijn. De bedrijven in de geselecteerde ETF US Mid Cap zijn vooral actief in de sectoren industrie, duurzame consumptiegoederen en financiële dienstverlening. Dit levert een diversificatie ten opzichte van het belang van de sector Technologie. Daarnaast is de waardering van deze groep aandelen behoorlijk lager dan die van de “large caps” (de grote ondernemingen). Vooruitlopend op het mogelijke invoeren van importtarieven en het protectionisme van de eigen US industrie kunnen Mid Cap aandelen daar naar verwachting van profiteren. Deze bedrijven zijn meer afhankelijk van hun omzet in Amerika en kunnen profiteren van het terughalen van productie uit opkomende landen, die mogelijk worden geconfronteerd met importtarieven.
Tactische allocatie aangepast
Daarnaast is, vanwege de toegenomen onzekerheid, gedurende het kwartaal besloten om een aanpassing te doen in de tactische allocatie van de portefeuilles. De overweging van de beleggingen in zakelijke waarden is afgebouwd ten gunste van vastrentende waarden. Naast de onzekerheid over het te voeren (Amerikaanse) economische beleid en de impact daarvan, zijn ook de geopolitieke verhoudingen veranderd. Het invoeren van importheffingen zal oplopende inflatie veroorzaken, naast afnemende groei in de VS en waarschijnlijk ook in de rest van de wereld. Deze onzekerheid maakt dat bedrijven hun investeringen uitstellen en de omstandigheden voor aandelen minder gunstig worden; omzetten en winsten zullen minder sterk groeien of zelfs dalen.
Wij hebben daarom besloten om een deel van het belang in Amerikaanse (technologie)aandelen te verkopen. Om het risico in de portefeuille te verlagen is de herbelegging in vastrentende waarden gedaan. Hierbij is gekozen om in kortlopende (Euro) bedrijfsobligaties te beleggen. Vanwege de korte looptijd is de gevoeligheid voor veranderingen in de marktrente minder groot. Dit is dus een duidelijk defensieve positionering. Daarnaast wordt door deze mutatie meer belegd in Europa en vermindert dit de afhankelijkheid van de Amerikaanse markt en technologieaandelen, waardoor de totale portefeuille geografisch beter gebalanceerd is.
Effect van de US Dollar
Door het verlagen van het belang van de Amerikaanse beleggingen is tevens bewerkstelligd dat de portefeuille minder gevoelig is geworden voor bewegingen in de US Dollar. Deze is namelijk in een maand tijd behoorlijk verzwakt ten opzichte van de Euro (ongeveer 4%), hetgeen een negatieve invloed heeft op de waarde van deze beleggingen in de portefeuille.
Het beleid van de Amerikaanse regering en de veranderingen in de verwachtingen over onder andere de inflatie en de beleidsrente hebben ertoe geleid dat de Amerikaanse munt is verzwakt ten opzichte van de meeste andere valuta. Voorspellingen over het verdere koersverloop zijn in de huidige omstandigheden lastig. Daarom is besloten om voorlopig de blootstelling van de portefeuille aan de bewegingen van de valuta wat te verlagen.
De Europese economie wordt opgeschud
De ferme taal vanuit de VS heeft gezorgd voor een andere politieke en economische omgeving. Het besef dat in meerdere opzichten niet altijd gerekend kan worden op “de bondgenoot”, heeft een sterk effect gehad. In Europa zal de defensiemacht flink worden uitgebreid: vrijwel alle landen binnen de EU hebben aangegeven hieraan een groter budget toe te kennen. Niet alleen dit, maar ook het inzicht dat er meer binnen de eigen grenzen geproduceerd moet worden, zorgt voor een andere kijk op de toekomst van de Europese economie en industrie.
Nadenken over het “minder afhankelijk” maken van de Europese economie gebeurde ook al tijdens de Coronacrisis en ook meer recent, na de publicatie van het rapport van Draghi (september 2024). Nu lijken Europeanen daadwerkelijk te beseffen dat er iets moet gebeuren. Er zijn dan ook baanbrekende aankondigingen gedaan, bijvoorbeeld op het gebied van overheidsuitgaven in Duitsland. De nieuwe beoogde Duitse bondskanselier Friedrich Merz (CDU) bereikte eind maart een akkoord om €500 mrd in een nieuw fonds voor infrastructuur te steken en bewerkstelligde een versoepeling van de Duitse begrotingsregels. Er was een wijziging in de grondwet nodig om in de komende tien jaar extra investeringen in defensie mogelijk te maken. Tot voor kort gold een “rem” op schulden bijvoorbeeld om te investeren in defensie.
Naast het loslaten van deze Duitse “Schuldenbremse” is er binnen de Europese Unie een discussie ontstaan over het uitgeven van eurobonds. Dat zijn obligatieleningen die door de gezamenlijke overheden worden uitgegeven. In maart was dit gespreksonderwerp op de Europese top over het EU plan over defensie (“Re-arm Europe”). Eurobonds zijn al vaker gespreksonderwerp binnen de EU geweest, maar tot nu toe is het nooit verder gekomen dan het stadium van discussie. Zo zorgde in 2008 de kredietcrisis voor sterke druk op de Euro, vooral door de problemen in Griekenland. Verschillende lidstaten kwamen met het idee om gezamenlijk geld te lenen door middel van eurobonds. Op die manier konden de lasten verdeeld worden en was het ook mogelijk voor landen die het lastig hadden om aan geld te komen. Echter, bijvoorbeeld Nederland en Duitsland waren hierop tegen: zij vreesden met eurobonds duurder uit te zijn vanwege hogere rentes, en uiteindelijk zelfs te moeten gaan opdraaien voor het terugbetalen van het geleende geld. Dit plan ging dus niet door. Vervolgens kwam het terug in 2020 (Coronacrisis): in de vorm van een speciaal Europees herstelfonds van €750 miljard.
Het lijkt er nu op dat er een groter draagvlak is om door middel van een vorm van “eurobonds” geld op te halen. Daarmee kan dan geïnvesteerd worden in de Europese industrie, onder andere defensie. De tijd zal leren hoe slagvaardig de politiek in Europa is en hoe de financiering van deze plannen vorm zal krijgen. Hoe dan ook lijkt het erop dat er in de komende jaren flinke investeringen gedaan zullen worden in de industrie in Europa.