Het derde kwartaal in een notendop

Gepubliceerd op: 02/10/2018

In de eerdere nieuwsbrieven van dit jaar bespraken we de toename in de volatiliteit van aandelen en vooral ook de meestal “rustige” obligatiemarkten.

 

Aandelenmarkten
Ook in het afgelopen kwartaal was er volatiliteit, maar in mindere mate dan in de eerste helft van 2018. Er was wel weer sprake van behoorlijke verschillen tussen de regio’s en sectoren, zowel in aandelen als in obligaties. De koersen van de aandelen stegen in het kwartaal met gemiddeld 1,2% in Europa, daalden met 2% in opkomende markten en stegen 7,2% in de Verenigde Staten. Japanse aandelen (Nikkei225) kenden een koersstijging van liefst 8,7%, waarbij het verlies van ruim 2% in de eerste helft van het jaar werd goedgemaakt. Verschillen in de rendementen tussen de sectoren was bijvoorbeeld te zien aan de koersen van aandelen van bedrijven die deel uitmaken van de sector Basismaterialen, deze daalden met ongeveer 1%. Een positief kwartaal kenden de industriële- en technologische bedrijven: deze aandelen liepen circa 7-8% op.

Obligatiemarkten
In de obligatiemarkten was vooral de Italiaanse rente in beweging. Gedurende het kwartaal zorgde onenigheid in de regering over wel of geen extra uitgaven voor de nodige volatiliteit in de 10-jaars rentestand. Aan het einde van september besloot de Italiaanse regering om de uitgaven flink te verhogen, hetgeen zal leiden tot een begrotingstekort van 2,4% in 2019. Dat is duidelijk boven het niveau dat binnen de Europese Unie wordt nagestreefd en dit zorgde dan ook voor forse koersbewegingen op de markten, vooral de obligaties. De (populistische) Italiaanse regering lijkt zich weinig aan te trekken van wat de EU vindt en de Italiaanse 10-jaars rente is boven de 3% gekomen. Daarmee stijgen de lasten voor de Italianen behoorlijk. De rente in Nederland en Duitsland op 10-jaars leningen is in het afgelopen kwartaal wel iets opgelopen (mede door de Italiaanse problematiek), maar nog altijd respectievelijk slechts 0,6% en 0,5%.

Brexit
Op de Europese markt zorgen de onderhandelingen over de Brexit evenmin voor weinig positieve impulsen. De verdeeldheid in het Verenigd Koninkrijk over de voorwaarden van uittreding en de kritische houding van de blijvende EU leden zorgen ervoor dat de kans op een “harde” Brexit toeneemt.

In de kaart van het Verenigd Koninkrijk hiernaast (bron: NOS, juni 2016) is te zien dat de diverse delen van het land van mening verschillen. Dit was bij de uitslag van het referendum en speelt nu nog steeds een rol in het vaststellen van de voorwaarden.

De Amerikaanse obligatiemarkt was daarentegen relatief rustig, de 10-jaars rente steeg ongeveer 20 basispunten naar (weer) net boven 3%.

 

Verwacht monetair beleid
Zowel de Europese als de Amerikaanse Centrale Bank hebben in de communicatie in september aangegeven dat het ingezette monetaire beleid verder uitgevoerd zal worden. De president van de Europese bank, Draghi, heeft recentelijk besproken dat de economische groei en inflatie zich goed ontwikkelen. Zoals het er nu naar uitziet wordt het opkoopprogramma van obligaties aan het einde van dit jaar beëindigd en zal er tot de zomer van 2019 nog geen renteverhoging nodig zijn.
De Amerikaanse Centrale Bank heeft in de laatste week van september besloten om de bandbreedte van de beleidsrente te verhogen naar 2-2,25% (conform de verwachting in de markt). Waarschijnlijk zal er in december van dit jaar een volgende verhoging plaatsvinden, omdat de recente groei- en inflatiecijfers hiervoor aanleiding geven. De verwachting blijft dat de 10-jaars rente geleidelijk op gaat lopen.

Vooruitblik komend kwartaal
In het vierde kwartaal zijn er verschillende factoren die de financiële markten (inclusief valutamarkten) in beweging kunnen brengen. Ten eerste de eerder besproken Brexit. De deadline van de Britse uittreding is 29 maart 2019. In de komende week zal de Britse regering proberen om een akkoord te bereiken over een voorstel met de voorwaarden. Half oktober is er een EU-top gepland waar het voorstel besproken zou kunnen worden. Er is een mogelijkheid dat dit verschuift naar november, tijdens een speciaal ingelast overleg van de EU-top. Tijdens de laatste EU-top van 2018 (half december) zou in principe een akkoord bereikt moeten worden, de daadwerkelijke uittreding is dan slechts 3 maanden later.
Daarnaast zijn op 6 november de “mid term elections”; de tussentijdse verkiezingen in de VS voor het Huis van Afgevaardigden (lagerhuis). Als de Democraten een meerderheid weten te halen, wordt het lastig om wetten aan te nemen gedurende de verdere ambtstermijn van Trump. In de aanloop naar deze verkiezingen en ook kort na de uitslag zal nieuws hierover de markten in beweging kunnen zetten.
Verder zou er een escalatie of juist een oplossing kunnen komen in verschillende handelsafspraken. Er zijn in juli en september importtarieven ingevoerd voor de handel van bepaalde producten tussen China en de VS. De gevolgen zijn vooralsnog grotendeels weggewuifd door de financiële markten. Een oplossing lijkt niet in zicht, maar kan evenmin worden uitgesloten. De VS heeft inmiddels nieuwe afspraken gemaakt met Canada en Mexico; er lopen onderhandelingen met Japan en de EU.
Ten slotte kunnen de markten in beweging komen door economische data. Financiële markten reageren meestal op veranderingen in verwachtingen en lopen voor op daadwerkelijke cijfers. Voorlopig zijn de verwachtingen positief: zowel indicatoren van economische groei (bijvoorbeeld enquêtes onder inkoopmanagers), bedrijfscijfers als ook prijsstijgingen zijn gematigd positief voor de aandelenmarkten. Verwachtingen van economische groei in de wereld bedragen 3,8% voor 2018 en 3,5% voor 2019. In een enquête van een vooraanstaand Amerikaans economisch bureau, de National Association of Business Economics, geeft de meerderheid (65%) van de Amerikaanse economen aan dat een recessie in de VS wordt verwacht aan het eind van 2020 of in de loop van 2021. Er is een vuistregel dat financiële markten ongeveer een jaar vooruit lopen op daadwerkelijke economische cijfers, dat duurt nog even.

Visie Sequoia
Sequoia houdt, mede op basis van de bovenstaande factoren, de visie dat de huidige omstandigheden gematigd positief zijn voor aandelen. Het rendement op beleggingen in vastrentende waarden zal vanwege de (langzaam) stijgende rente matig of in sommige categorieën zelfs negatief zijn. Zeker in vergelijking hiermee, kan in aandelen een goed rendement behaald worden. Daarbij is niet de verwachting dat de rendementen op aandelenbeleggingen de hoge niveaus van bijvoorbeeld 2012 of 2013 bereiken. In deze jaren stegen de koersen van vrijwel alle bekende indices met minimaal 10% en in sommige gevallen met 30%. In de afgelopen decennia zijn dergelijk hoge rendementen niet vaak voorgekomen.

Wereldwijde aanpassing in de indeling van bedrijven
Aan het eind van het kwartaal vond een weliswaar technische, maar opmerkelijke gebeurtenis plaats. Zoals waarschijnlijk wel bij u bekend, worden beursgenoteerde bedrijven ingedeeld in sectoren. Deze indeling wordt gedaan op basis van de (hoofd)activiteiten van het bedrijf. Er bestaan 11 verschillende sectoren, variërend van Energie tot Duurzame Consumentengoederen en van Gezondheidszorg tot Telecommunicatie. MSCI en Dow Jones S&P, de twee grootste verschaffers van duizenden verschillende indices, hebben hiervoor een standaard methode van classificatie afgesproken, de Global Industry Classification Standard (“GICS”). Met behulp van dit kenmerk is het bijvoorbeeld makkelijker om bedrijven met elkaar te vergelijken. Ook zijn er gebaseerd op deze sectorindeling producten in de markt om specifiek in een bepaalde sector te beleggen, zoals het ook mogelijk is om in een bepaalde regio te beleggen. Er is dus veel interesse in de sectorindeling van de bedrijven.

Aanpassing GICS
Eind vorig jaar werd aangekondigd dat deze GICS aangepast zou gaan worden. Op zich zijn aanpassingen in de classificatie van bedrijven niet heel uitzonderlijk. Het gebeurt regelmatig dat een bedrijf door verandering in de (hoofd)activiteit in een andere sector wordt geplaatst. Zo is bijvoorbeeld Philips, dat van oorsprong een industrieel bedrijf is (en dus tot de sector Industrie behoorde), inmiddels een bedrijf dat voornamelijk actief is in de gezondheidszorg en daarom sinds enige tijd in deze laatstgenoemde sector is geplaatst.
Een aanpassing in de sectoren is minder frequent; in 2016 werd voor bedrijven die actief zijn in vastgoed een aparte sector gecreëerd. Tot dat moment werden die bedrijven tot de sector Financiële Diensten gerekend.
De wijziging die eind 2017 werd aangekondigd en nu wordt geïmplementeerd, is een speciale aanpassing. Er is geen nieuwe sector gedefinieerd, maar er is een bestaande sector verbreed. De activiteiten van bepaalde technologie- en telecombedrijven zijn steeds meer naar elkaar toe gegroeid. Na een uitgebreid onderzoek is besloten dat de uitbreiding van de sector Telecommunicatie met bedrijven die actief zijn in media en entertainment de beste oplossing is. Deze sector zal dan voortaan Communicatiediensten worden genoemd. Deze aanpassing is daarmee de grootste wijziging in jaren, het betreft liefst 21% van de S&P500. In de afgelopen 20 jaar is slechts 5% van de index aangepast door classificatie van bedrijven in een andere sector of door de invoer van de nieuwe sector Vastgoed. In november volgt de implementatie voor de MSCI, waarbij deze veranderingen wereldwijd worden doorgevoerd. Dat betekent dat 637 bedrijven van sector gaan veranderen.

Verplaatsing naar andere sectoren
Eind september is deze aanpassing in de S&P500 index doorgevoerd. Verschillende bedrijven uit de sector Informatie Technologie zijn verplaatst naar de sector Communicatiediensten, media en entertainment. Hierin worden ook nieuwe media bedrijven afkomstig uit de Cyclische Consumenten sector opgenomen, bijvoorbeeld Netflix. Daarnaast worden sommige technologie (e-commerce) bedrijven verplaatst naar de sector Cyclische Consumentengoederen. De sector Telecommunicatie heeft door deze uitbreiding een aanzienlijk groter gewicht binnen de S&P500 [1]. Het gewicht van de oude sector was 1,9%; de nieuwe sector omvat 10,4% van de S&P500. Dit is grotendeels ten koste gegaan van het gewicht van de sector Informatie Technologie: deze daalde van 26,5% naar 20,5% [2].

Informatie Technologie
De laatste jaren is vooral het gewicht van de sector Informatie Technologie fors gestegen, zeker door de sterke koerswinsten van de grote bedrijven als Apple, Microsoft, Facebook en Google (Alphabet). De S&P500 is dan ook behoorlijk veranderd van karakter in de afgelopen jaren. Het bekende industriële conglomeraat General Electric, jarenlang een zwaargewicht en tot 2006 zelfs het grootste bedrijf in de Amerikaanse index, is momenteel “slechts” de nummer 60 van de S&P500. In diezelfde periode vanaf 2006 is Apple opgestoomd en is nu al sinds 2012 het grootste bedrijf in de index.

In de cirkeldiagrammen is te zien hoe de samenstelling van de index in de afgelopen jaren is veranderd [3].

Wat betekenen deze wijzigingen?
Bij Sequoia wordt ook in de bedrijven van de S&P500 belegd, veelal door middel van een ETF. Beleggingen in de totale S&P500, zoals bijvoorbeeld de Vanguard S&P500 ETF zullen hiervan geen effect ondervinden. Immers, sommige bedrijven zijn verschoven naar een andere sector, maar behoren nog altijd tot de index. Echter, beleggingen in een bepaalde sector ETF zullen mogelijk wel van karakter veranderen. Stel, u bent geïnteresseerd in een belegging in Amerikaanse Informatie Technologie en zeker in Google en Facebook. Voor de GICS aanpassingen was dan een belegging in de sector Informatie Technologie prima. Echter, door de wijzigingen in de GICS zijn Google en Facebook naar de sector Communicatie verplaatst en zal dus de vraag rijzen of de belegging ook aangepast dient te worden.

Vanwege de implementatie van de wijzigingen in de MSCI indices in november en dus ook wijzigingen in de producten die op deze MSCI indices zijn gebaseerd, zullen daarom mogelijk ook in uw portefeuille de komende tijd veranderingen worden doorgevoerd.

Invulling van beleggingen in vastrentende waarden
Momenteel zijn de vergoedingen op vastrentende waarden laag. Daarbij wordt in de markt een rentestijging verwacht, hetgeen inhoudt dat de koersen van de vastrentende waarden zullen dalen. In het vastrentende gedeelte van de portefeuilles kunnen alternatieven opgenomen worden, die een redelijk (coupon)rendement bieden, maar ook een groter onderliggend risico kennen. Dit zijn bijvoorbeeld obligaties uitgegeven door opkomende landen of obligaties uitgegeven door bedrijven met een mindere kredietwaardigheid. Hoe groot het risico daadwerkelijk is, hangt af van de rentegevoeligheid (uitgedrukt in duration).

Synthetische obligaties
Bij Sequoia vinden we het risico van beleggingen in leningen uitgegeven door opkomende landen op dit moment te hoog. Wij hebben daarom gezocht naar alternatieven voor dit gedeelte in beleggingsportefeuilles die een lager risico, maar toch (een kans) op een redelijk rendement hebben. Een mogelijkheid zijn zogenaamde “synthetische obligaties”. Een synthetische obligatie is een combinatie van een aandeel met een putoptie op datzelfde aandeel. Beide instrumenten worden gekocht, waarbij het aantal puts afhankelijk is van het aantal aandelen dat wordt gekocht: hierdoor worden de aandelen tegen een koersdaling beschermd. Een gekochte put optie geeft het recht een onderliggende waarde (een aandeel bijvoorbeeld) te verkopen voor een bepaald bedrag (de uitoefenprijs) gedurende een bepaalde tijd. Het is eigenlijk een soort verzekering als u aandelen bezit.
De uitoefenprijs van de optie is afhankelijk van de dan geldende beurskoers van het aandeel. Op deze manier wordt een investering gedaan in een aandeel, waarbij de investering -net als in het geval van een obligatie- is verzekerd voor een bepaalde periode: de eind- of expiratiedatum van de optie. Als de koers van het aandeel daalt, ontvangt de investeerder aan het eind van de looptijd de verzekerde waarde, oftewel de uitoefenprijs van de put.

Voorbeeld
In de onderstaande grafiek is een voorbeeld te zien. Hierbij is de waarde van een synthetische obligatie (beschermd aandeel) Royal Dutch weergegeven. Er zijn 100 aandelen en 1 putoptie gekocht, waarvoor een investering van € 3.200,- is gedaan. De uitoefenprijs van de optie is € 28,-. De waarde van de 100 aandelen aan het einde van de looptijd van de optie is daarom altijd minimaal € 2.800,-. Op de horizontale as staat de koers van het aandeel weergegeven, op de verticale as de waarde van de synthetische obligatie.

De kosten van de investering bestaan uit de aankoopprijs van de optie (verzekering), minus de dividenden die tijdens de looptijd op de aandelen worden ontvangen. De kosten bedragen in dit voorbeeld € 106,-.

Het positieve rendement dat op deze investering behaald kan worden, bestaat uit twee componenten: de koerswinst op het aandeel en de dividenden die worden ontvangen tijdens de “holding period”. De verwachtingen van de te ontvangen dividenden zijn meestal in de buurt van de daadwerkelijke ontvangsten; het verloop van de koers van het aandeel is minder zeker, het positieve rendement kan daarom variëren. In de grafiek is te zien dat vanaf een koersniveau van net boven € 29,- de opbrengst positief wordt op deze belegging. Als de koers van het aandeel verder oploopt, stijgt het rendement.
Het “maximale verlies” is op het moment van de investering bekend. Dat is namelijk de investering in de aankoop van de puts plus het koersverschil (verlies) in de aankoopprijs van de aandelen en de uitoefenprijs van de puts. (Omdat wordt geïnvesteerd in aandelen met een betrouwbaar, stabiel dividendbeleid en -rendement, wordt een deel van de investering gedurende de looptijd terug ontvangen in de vorm van dividend en daarmee het “verlies” verkleind).

 

[1] Gewichten in de index worden gebaseerd op marktkapitalisatie: de marktwaarde van het aantal uitstaande aandelen van een bedrijf als percentage van de marktwaarde van de index (van 500 bedrijven)
[2] Data van State Street Global Advisors
[3] Data van State Street Global Advisors

 

Dit artikel is gepubliceerd in Nieuwsbrief 2018-04. Wilt u de (rest van de) gehele nieuwsbrief lezen? Klik dan H I E R.

 

PetraWit

Petra Kooy

"Wat mij aanspreekt bij Sequoia is het persoonlijke contact met de klant."

Inloggen

Bij onze depotbanken kunt u online de ontwikkeling van uw beleggingsportefeuille volgen. Via onderstaande links kunt u inloggen: