Het kwartaal in een notendop: twee stappen vooruit, één stap achteruit
Het tweede kwartaal startte zoals het eerste kwartaal was geëindigd: de koersen op de aandelenmarkten stegen verder. De kwartaalcijfers die de bedrijven in april publiceerden, waren (zeker in de VS) goed en soms beter dan analisten hadden verwacht. Ook steeg gedurende die maand de verwachting dat er sprake was van toenadering en zelfs een mogelijke deeloplossing in het handelsconflict tussen de Verenigde Staten en China. Dit leidde tot koersstijgingen in de aandelenmarkten van ongeveer 2%.
Ondertussen waren de economische cijfers, die in de verschillende regio’s werden gepubliceerd, nog altijd zwak. De index van de inkoopmanagers voor de Duitse industrie was in het eerste kwartaal gedaald naar een waarde onder 50: een waarde onder 50 wijst op krimp. In het tweede kwartaal schommelde de index tussen 44 en 45 en bleef daarmee onder het niveau van groei. In de Verenigde Staten bleef de vergelijkbare index van productie in de industrie wel boven 50, maar was er in het tweede kwartaal zeker sprake van een sterke afkoeling. Dit voedde het ongenoegen van de Amerikaanse president met betrekking tot het beleid van de Centrale Bank: de Fed zou volgens de President “bezig zijn om de economie in een recessie te brengen”.
Toch zorgde niet zozeer het beleid van de Centrale Bank of de zwakkere economische data voor beweging in de markten, maar was het een tweet van President Trump die de koersen beïnvloedde. De President zette kort voordat de besprekingen tussen de Amerikaanse en de Chinese handelsgezanten plaats zou gaan vinden zijn standpunt op scherp en voerde direct nieuwe importtarieven in. In plaats van de verwachting van toenadering en een mogelijk akkoord was er dus opeens een andere situatie. Dit zorgde direct voor spanning op de beurzen en zette de aandelenkoersen in de maand mei zo’n 5% lager. Daarnaast leidde dit tot een ommezwaai in het sentiment. Waar eerder gedacht werd dat er een oplossing in de handelsafspraken zou komen en daarmee de economie een nieuwe impuls zou krijgen, werd dit nu betwijfeld. De matige economische data kregen meer aandacht. Beleggers besloten het risico in de portefeuille te verlagen door onder andere aandelen te verkopen en obligaties te kopen. De koersen van aandelen daalden en die van obligaties stegen, zodat de rente dus daalde. En hoe…in Duitsland zakte de 10-jaars rente al snel onder het nulpunt en sloot de Nederlandse 10-jaars rente de maand mei op 0%. Eind juni was de Nederlandse rente verder gedaald tot -0,16%, een nieuw dieptepunt.
Ook in de Verenigde Staten was sprake van een sterke daling. De Amerikaanse 10-jaars rente stond in november nog boven 3% en was in het eerste kwartaal nog 2,8%. Inmiddels bedraagt de vergoeding op 10-jaars Amerikaanse staatsleningen nog krap 2%.
Opmerkelijk is dat de 10-jaars rente in Duitsland zelfs onder het niveau van de rente in Japan is gekomen.
Al met al was het een kwartaal waarin de aandelenmarkten een stijging van ongeveer 3% lieten zien. Gedurende 2 maanden was er sprake van stappen vooruit (koersstijgingen), naast de stap achteruit (daling) in de maand mei. De rente maakte een iets andere beweging, al was ook daar sprake van 2 maanden waarin de koersen stegen en 1 maand waarin de koersen daalden. Dit leidde tot een behoorlijke daling in de kapitaalmarktrentes, zoals in de tabel te zien is.
Wat deed Sequoia?
De wereldwijde economie is in een laat-cyclische fase, waardoor de bedrijfswinsten minder sterk zullen groeien. Toch wordt de kans op een recessie laag geschat. De rente is in een dalende trend gekomen, hetgeen gematigd positief is voor aandelen. Politieke issues blijven sterke invloed houden. De economische expansie kan weer gaan opbloeien indien er een doorbraak in het handelsconflict komt of als de centrale banken (stimulerings)maatregelen nemen. Naast de onrust over de handelsbesprekingen tussen China en de VS, zorgden het uitstel van de Brexit en een conflict met Iran voor verdere spanning.
De veranderingen in de economische- en politieke omstandigheden hebben ertoe geleid dat Sequoia in mei heeft besloten om het risico in de portefeuilles te verlagen. Het deel dat wordt belegd in zakelijke waarden (aandelen en vastgoed) is daarom teruggebracht naar een neutrale waarde. Binnen de zakelijke waarden is daarnaast gekozen om cyclische sectoren voor een kleiner belang op te nemen en defensieve sectoren juist voor een groter belang in de portefeuille aan te houden.
Deze aanpassing in de verdeling tussen zakelijke- en vastrentende waarden (de asset allocatie) weerspiegelt onze visie op de risico- en rendementsverwachtingen voor de komende maanden. Wij denken dat de dalende trend in de rente in zowel Europa als in de VS voorlopig doorzet. De ECB zal verdere stimuleringsmaatregelen toepassen indien de economische noodzaak daarvoor ontstaat (aldus Draghi tijdens een speech half juni).
Wat zou de ECB kunnen doen om de economie te steunen? In 2018 is een einde gekomen aan het opkopen van obligaties. Zou hiervoor een nieuw programma worden gestart, of kiest de ECB voor het verlagen van de rente? Bij het nemen van deze beslissingen zal de ECB rekening houden met bijvoorbeeld de ontwikkeling van de inflatie en de positie van de euro (vs de dollar).
In de VS heeft de Fed voorlopig afscheid genomen van de verhogingen van de beleidsrente en zijn er enkele tekenen van een mogelijke verlaging van de rente dit jaar. De meningen over de timing hiervan zijn verdeeld, maar ook in de Verenigde Staten is de economische omgeving dus veranderd. De lagere rente op de kapitaalmarkten kan voornamelijk worden verklaard door het afbouwen van het risico dat veel beleggers in het tweede kwartaal hebben gedaan: belangen in aandelen zijn verkocht en er zijn herbeleggingen gedaan in obligaties. Door deze grotere interesse in obligaties stegen de koersen en daalde de rente.
Daarnaast is er wereldwijd sprake van een bijzonder lage inflatie. De prijsstijgingen zijn in Europa met 1,2% ruim onder het niveau van 2% dat door de ECB wordt nagestreefd. Ook in de VS is het opmerkelijk dat de inflatie erg laag blijft. De werkloosheid is namelijk al geruime tijd op recordlaagte onder de 4%, hetgeen normaal gesproken, via loonstijgingen, de inflatie verhoogt. Door economen worden verschillende verklaringen gegeven voor deze lage inflatie. Het zou te maken kunnen hebben met de verbeterde efficiëntie in productieprocessen of een verschuiving naar online bestedingen. Verwachtingen in de markt wijzen op een langdurige situatie van lage prijsstijgingen. Het veroorzaakt in elk geval een bijzondere situatie voor de centrale banken en een lastige start voor de opvolger van ECB President Draghi, die in oktober het stokje over zal gaan nemen.
Binnen de vastrentende waarden wordt gestreefd naar spreiding over verschillende debiteuren en looptijden van leningen. Daarnaast bestaat de voorkeur voor euro leningen. Er zijn posities in bedrijfsobligaties en convertibles in de portefeuille. Door de veranderde omstandigheden in de markten, is onze visie op de rente aangepast: wij verwachten voorlopig lage rentestanden. Daarmee zijn obligaties met variabele rente minder aantrekkelijk geworden en is besloten om posities in Europese Staatsobligaties op te nemen. Vanwege de verwachting dat de rente niet zal gaan stijgen, is een langere looptijd (hogere duration) gekozen. Dit biedt een hoger (coupon)rendement, maar ook meer negatief koersrisico in geval de rente gaat stijgen. Daarbij worden obligaties van diverse Europese landen aangekocht. Deze kennen verschillende renteniveaus door net iets andere macro economische en politieke omstandigheden en door een andere kredietwaardigheid (credit rating).
Verwachting voor de komende maanden
De afkoeling van de economie in de afgelopen maanden is naar onze mening van tijdelijke aard. De verwachtingen voor de economische groei zijn 1,2% voor Europa en 2,5% voor de VS. De groei van de wereldeconomie in 2019 wordt nog altijd geschat op 3,3%. We hebben door de -in onze ogen- grotere politieke risico’s besloten om het belang in zakelijke waarden te verlagen. Mocht er een impuls komen door een doorbraak in de besprekingen over de handel tussen de VS en China, kan dat zorgen voor een nieuwe opleving van de groei. Ook is het te verwachten dat de Centrale Banken in zullen gaan grijpen en de economie gaan stimuleren, mochten zij dat nodig achten. Daarnaast geven de verwachtingen van de bedrijven de nodige steun. Onder andere op basis van deze verwachtingen maken analisten schattingen voor winstgroei. Deze liggen tussen de 5 en 10% dit jaar. Waarderingen in de aandelenmarkten zijn inmiddels hoger dan aan het begin van dit jaar, maar naar onze mening niet extreem geprijsd. Onze rentevisie is eerder toegelicht: wij verwachten voorlopig geen stijging in de rente.
In dit scenario handhaven wij de neutrale weging in zakelijke waarden, waarbij de accenten worden gelegd op enkele regio’s buiten Europa en op sectoren die ook bij een iets lagere economische groei goed kunnen presteren, zoals bijvoorbeeld consumentenproducten. Daarnaast biedt de lage rente een gunstige omgeving voor bedrijven die vastgoed verhuren. Uiteraard blijven wij de ontwikkelingen volgen en zullen aanpassingen in de portefeuilles doen zodra veranderingen in de economische omgeving hiervoor aanleiding geven.